加密货币，尤其是比特币，近年来吸引了大量关注。据行业数据显示，加密货币总市值在2017年12月曾接近4000亿美元。比特币价格在2016年至2018年间经历剧烈波动，最高逼近2万美元大关。尽管2018年后趋于相对稳定，但其价格波动性依然显著。这些现象使得理解加密货币估值机制变得愈发重要。
去中心化特性与价值稳定性挑战
与传统货币不同，比特币没有中央银行机构调控其价值。例如，美联储通过注入或回收美元来达成通胀率稳定等政策目标，而比特币的供应完全依赖于去中心化的“挖矿”计算活动，且总量存在上限。这种设计使得比特币缺乏传统货币的价格稳定工具。国际清算银行（BIS）曾指出，“价值不稳定”是加密货币能否成为主流货币长期面临的主要挑战之一。
汇率不确定性与投机行为
比特币与美元同属法定货币，本身不具有内在价值。当两种法定货币同时作为交易媒介时，其汇率可能呈现不确定性，正如Kareken与Wallace（1981）经典论文所论证的。但比特币的特殊性在于：其一，缺乏中央调控机构；其二，供应量有限且逐步增长。这些特性带来了新的变数——比特币价格出现随机波动，而传统理论中并未涉及此类现象。此外，许多交易者将比特币视为投资工具而非支付手段，通过价格投机获取收益。这些新特征如何影响比特币定价与传统货币政策？最新研究提出了关键见解。
双角色模型：交易媒介与投机资产
在研究框架中，比特币同时具备交易媒介与投机资产双重属性。假设未来世界中，美元与比特币均成为被广泛接受的无障碍支付工具，用于购买易耗消费品。关键前提是两种货币均无内在价值，持有它们既不产生股息也不提供效用，唯一功能是购买商品。美元由中央银行通过随机通胀目标调控，而比特币则无任何中央机构控制。
无投机均衡：为何比特币必然参与流通
模型允许投资者持有比特币以投机未来升值，但在适度假设下，均衡状态中这种行为不会发生。相反，投资者会在每个周期将持有的美元和比特币全部用于消费。其内在逻辑类似于买卖双方的“精密探戈”：如果当前比特币价格过低导致买方不愿支出，那么商品卖方也会拒绝接受美元而选择持有比特币。均衡状态下交易双方需达成一致，因此若两种货币均被使用，则所有货币都将在每个周期内完全换手。
这或许与当前现实情况不符——确实存在大量专为投机而持有比特币的交易者。但该模型揭示了投机阶段必然终结的条件与原因。
比特币定价公式与风险校正
研究表明，预期中的次日比特币价格（以美元计）等于当日价格经比特币价格变动与名义定价核（由美元通胀校正后的边际消费定义）的相关性校正后的值。该公式与经典消费资本资产定价模型（CCAPM）形式相似，因其同样基于跨期消费模型推导。但存在本质区别：CCAPM基于“当前消费与未来消费的边际无差异”原则，而比特币定价方程额外要求“买卖双方使用比特币与美元的边际无差异”。因此，该公式利用的是期内考量，定价核形式也与CCAPM文献有所不同。
直观而言，经风险厌恶调整后的比特币持有预期实际收益，需等于持有美元的实际收益。若该条件不成立，卖方将拒绝接受某一货币，或买方拒绝支出。定价公式仅要求投资者在一定程度上使用比特币与美元。
公式可改写为未来比特币价格与美元通胀校正后边际消费的相关函数。若相关性为负，则比特币美元价格预期上涨；若为正，则预期下跌。特殊情况下，当无相关性时（如投资者风险中性且美元物价稳定），比特币价格呈鞅过程，即今日价格是明日价格的最佳预测。这与标准资产定价结论截然不同——后者在无相关性时资产价格应以利率速度上涨。
比特币挤出效应与实际价值上限
第三项发现表明：若比特币实际价值与消费边际效用正相关，则整个比特币存量的实际购买力将随时间逐渐消失。这一结果体现了比特币有限供应的重要影响——在正相关假设下，实际比特币价格过程严格超鞅（即预期下跌）。
第四，比特币实际价值存在上限，取决于经济体能产生的最大产出与当前比特币存量。随着比特币存量持续增长，该上限逐步下降。这一结论的特殊性在于：比特币存量永不减少的特征传统法币并不具备，因此其价值边界计算方式具有独特性。后两个结果直接源于比特币缺乏中央银行的特性。
对美元货币政策的双重影响
比特币与美元的竞争导致比特币价格与通胀率关联，进而与美元政策产生互动。这对美元中央银行产生传统与非传统两类影响：传统层面，若比特币价格存在外生波动，央行需在美元供应决策中考虑这些波动以实现通胀目标；非传统层面，若美元通胀目标在广泛供应范围内实现，则市场出清条件意味着央行可对比特币价格实施调控。更多可能性有待探索，本研究为相关思考提供了起点。
常见问题
比特币为何价值波动如此剧烈？
比特币缺乏中央机构调控供应与价值，其价格主要由市场供需决定。加上总量有限与投机行为盛行，导致价格对市场情绪和消息面高度敏感。
比特币能否替代传统货币？
目前比特币的高波动性与有限吞吐能力阻碍其成为日常交易媒介。国际机构指出，价值不稳定是其主要挑战，但技术在不断演进中。
挖矿活动如何影响比特币价值？
挖矿通过计算验证交易并增发新币，但增发速率程序化递减。供应硬顶设计既可能推高稀缺预期，也可能导致流通性不足。
货币政策如何影响加密货币？
传统央行可通过利率与流动性调控间接影响资本流向加密货币市场。同时，稳定币等新型资产正在改变二者互动方式。
比特币定价模型与股票有何不同？
比特币不产生现金流，其定价基于交易效用与稀缺性预期，而股票估值依赖企业盈利与股息，两者风险溢价来源截然不同。
有限供应是否必然推高比特币价格？
不一定。若需求增长不及供应扩张速度，或出现更佳替代品，实际价值可能持续衰减。上限存在仅代表潜在稀缺性而非价值保证。