在加密货币和去中心化金融（DeFi）领域，寻求稳定且可信的货币解决方案一直是一个核心挑战。Ethena 作为一个基于以太坊的合成美元协议，推出了其创新产品 USDe，旨在提供一种不依赖传统银行体系基础设施的加密原生货币解决方案。USDe 通过 Delta 对冲策略，利用以太坊和比特币等资产，承诺在中心化金融（CeFi）和 DeFi 中实现完全背书和可组合性。
Ethena 旨在解决的核心问题
去中心化稳定资产的缺失
目前，加密货币市场缺乏一种全球可访问、抗审查的去中心化稳定资产。DeFi 试图构建一个平行的金融体系，但其中最关键的金融工具——稳定币，仍完全依赖传统银行基础设施。Ethena 旨在提供一种可扩展的加密原生货币形式，以实现真正独立的金融体系。
稳定币的市场地位与局限性
稳定币是加密货币中最重要的工具。在中心化和去中心化交易平台上，超过 90% 的订单簿交易和 70% 的链上结算以稳定币进行。2023 年，稳定币的链上结算额超过 12 万亿美元，占据 DeFi 总锁仓价值（TVL）的 40% 以上。然而，现有稳定币通常面临“无回报”的风险特征，且依赖传统银行体系。
全球资本保值需求
全球大多数人口缺乏无需许可的美元资本保值手段。尽管现有稳定币总价值超过 1500 亿美元，但一种能够提供无需许可价值增长的实质性等价产品，代表了加密货币在全球范围内的最大市场机遇。
Ethena 的解决方案：USDe 与 Delta 中性策略
USDe 的基本原理
USDe 是一种加密原生合成美元，利用现货资产作为背书，在链上管理并在中心化流动性平台上运作。通过铸造过程中的 Delta 对冲，USDe 实现了可扩展性、稳定性和抗审查性。
Delta 对冲机制
Delta 对冲指使用金融工具（通常是衍生品）来抵消现货资产价值变化的风险。具体而言，通过对冲操作锁定资产价格，确保 USDe 的价值在市场波动中保持稳定。衍生品市场的深度和流动性使 USDe 能够快速调整资产组合，无需增加实物资产数量。
抗审查特性
USDe 通过将资产托管与传统银行体系分离，并采用透明的链上托管方法，避免了资产被单一实体或机构控制的风险。背书资产存储在可 24/7 程序化审计的账户中，确保了透明度和去信任化特性。
协议级收益与互联网债券
USDe 的设计机制还生成协议级收入，用于支持与 USDe 配套的收益型“互联网债券” sUSDe。用户持有 USDe 不仅可以获得稳定的价值存储，还可以通过 sUSDe 获得额外收益。这种双重激励机制增强了 USDe 的吸引力，并为加密市场提供了重要的原生“货币”资产。
Ethena 协议的收益来源
质押收益
通过质押以太坊（ETH），Ethena 可以获得协议年化收益率（APY）。这一过程不仅增加了系统流动性，还为质押 ETH 的持有者提供部分回报。
衍生品市场收益
Ethena 在衍生品市场使用 Delta 对冲策略，包括衍生品头寸的资金费率收入和期货与现货市场之间的价差收益（称为基差）。这一策略使 Ethena 在市场波动中保持稳定，同时产生可观收入。
稳定币收益
Ethena 将稳定币 USDC 存入 Coinbase 等平台以获得固定年化收益。这提供了另一个稳定的收入来源，增强了 Ethena 的财务稳定性，并为系统内资产提供了额外的价值增值机会。
sUSDe 奖励机制
用户可以质押 USDe 获得 sUSDe 并赚取质押奖励。用户获得的 sUSDe 数量取决于转移的 USDe 数量和转移持续时间。sUSDe 采用基于奖励的“代币金库”机制，协议不会重新质押、借出或将存入的 USDe 用于任何其他用途。
USDe 面临的风险与挑战
脱钩风险
USDe 依赖对冲策略维持与美元的挂钩，在衍生品市场波动或极端市场条件下存在脱钩风险。
资金费率风险
由于 USDe 使用永续合约等衍生品进行对冲，在资金费率为负的时期，Ethena 必须支付资金费用，这可能影响其整体盈利能力和稳定性。Ethena 设有储备基金，在 LST 资产（如 stETH）和短期永续头寸的资金费率之和为负时进行干预，以保护 USDe 的现货背书。
交易所破产风险
Ethena 在中心化交易所进行衍生品交易，虽然通过“场外结算”机制降低了直接资产风险，但交易所破产可能影响尚未结算的利润。
抵押品风险
Ethena 使用 stETH 和其他 LST 作为 Delta 对冲衍生品头寸的保证金，stETH 与 ETH 之间的价差是“抵押品风险”的核心。Ethena 通过选择最稳定的 LST 并获得广泛的行业支持来管理这些风险。
托管风险
Ethena 依赖“场外结算”提供商持有协议的背书资产，产生了对其运营能力的依赖，即“托管风险”。主要风险包括可访问性和可用性问题、操作责任执行问题以及托管人运营破产风险。
常见问题
USDe 如何保持与美元的挂钩？
USDe 通过 Delta 对冲策略维持与美元的挂钩。该策略涉及持有加密货币同时在衍生品市场采取相反头寸，以抵消价格波动，从而保持其与美元的锚定。
sUSDe 与 USDe 有何区别？
sUSDe 是 USDe 的质押版本，允许用户赚取质押奖励。sUSDe 的价值与 USDe 等价，但数量可能因奖励机制和协议设计比率而较少。
Ethena 的主要收益来源是什么？
Ethena 的收益主要来自三个方面：质押以太坊的收益、衍生品市场的资金费率和基差收益，以及稳定币存款的固定收益。
USDe 面临的最大风险是什么？
USDe 面临的主要风险包括脱钩风险、资金费率风险、交易所破产风险、抵押品风险和托管风险。Ethena 通过多种策略 mitigating 这些风险。
Delta 中性策略如何运作？
Delta 中性策略通过持有现货资产并同时在衍生品市场建立相反头寸，使投资组合的 Delta 值为零。这样，无论市场条件如何变化，投资组合的美元价值保持恒定。
Ethena 如何应对托管风险？
Ethena 通过避免资产过度集中于单一场外结算提供商、与多家提供商合作以及使用破产远程信托或 MPC 钱包解决方案来降低托管风险。
结语
Ethena 的 USDe 代表了一种基于以太坊的新型稳定币，通过 Delta 对冲策略实现与美元的挂钩，不依赖传统银行体系。这一创新为加密生态系统提供了一种可扩展、抗审查的货币形式。然而，USDe 仍需应对市场波动、法律监管和技术安全等复杂挑战。Ethena 通过持续与行业合作伙伴合作，完善其协议和风险管理策略，以增强稳定币的稳定性和用户信任。
总体而言，Ethena 通过 USDe 为加密货币市场带来了新的可能性，旨在创建一个独立于传统金融体系的稳定币生态系统。实现这一愿景需要持续创新、风险管理和与社区的紧密互动，以确保 USDe 能够真正成为加密货币世界中可靠的“美元”替代品。