美国股票代币化市场现状与未来机遇解析

近期，加密证券市场领域动作频频，多家主流机构加速布局：

• 中心化交易所 Kraken 宣布推出证券代币化交易平台 xStocks
• 中心化交易所 Coinbase 表示已寻求调整其证券代币化交易业务的合规框架
• 公链 Solana 向美国 SEC 提交了基于区块链的美国证券代币化产品框架提案

在监管环境逐渐明朗的背景下，美国股票代币化的进程正在加速。特别是在 Circle 上市后，市场对这一领域的期待值持续攀升。

美国股票代币化的核心价值

美国股票代币化的核心价值主张非常明确：

1. 扩展交易市场规模
它为美国股票交易提供了一个7×24小时、无国界且无需许可的交易场所，这是目前纳斯达克和纽交所无法实现的（尽管纳斯达克已申请24小时交易，但预计要到2026年下半年才能实现）。

2. 卓越的可组合性
通过与现有的其他 DeFi 基础设施结合，美国股票资产可以作为抵押品、保证金、指数和基金产品使用，衍生出许多目前难以想象的玩法。

供需两侧的需求清晰

供应侧（美国上市公司）
通过无国界的区块链平台接触全球潜在投资者，获得更多潜在买单。

需求侧（投资者）
过去因各种原因无法直接交易美股的投资者，现在可以通过区块链直接配置和投机美国证券资产。

引自《美国股票上链与STO：一个被忽视的叙事》

在这一轮加密监管宽松周期中，技术进步几乎是必然趋势。根据 RWA.xyz 数据，目前证券代币化的市值仅为3.21亿美元，持有者地址只有2444个。巨大的市场空间与当前有限的资产规模形成了鲜明对比。

主要参与者及其解决方案

Exodus：首个获SEC批准的代币化股票

Exodus（NYSE.EXOD）是一家专注于开发非托管加密货币钱包的美国公司，其股票在纽约证券交易所上市。除了自有品牌钱包外，Exodus 还与 NFT 市场 MagicEden 合作推出了钱包产品。

早在2021年，Exodus 就允许用户通过 Securitize 将其普通股转移到 Algorand 链上，但转移到链上的代币不能在链上交易或转让，也不包含治理权或其他经济权利（如股息）。Exodus 代币更像实际股票的“数字副本”，链上象征意义大于实际意义。

当前 EXOD 的市值为7.7亿美元，其中约2.4亿美元在链上。虽然 Exodus 是第一个获得SEC批准将其普通股代币化的公司，但这个过程并非没有挑战——从2024年5月推迟到12月才正式在纽交所上市。

然而，Exodus 的代币化仅针对自身股票，且代币化股票不可交易，这对我们Web3投资者来说意义有限。

Dinari：美国合规框架下的代币化证券

Dinari 是一家2021年成立的美国注册公司，自成立以来一直专注于在美国合规框架下进行证券代币化。该公司在2023年完成了1000万美元种子轮融资，2024年完成了1270万美元A轮融资，投资者包括 Hack VC、Blockchange Ventures、Coinbase 前CTO Balaji Srinivasan、F Prime Capital、VanEck Ventures、Blizzard（Avalanche基金）等。

Dinari 仅面向非美国用户，其美股交易流程如下：

1. 用户完成KYC验证
2. 用户选择想要购买的美国股票，并支付由 Dinari 发行的 USD+（一种由 Dinari 发行的短期国债支持的稳定币，可与USDC兑换）
3. Dinari 向合作经纪商（Alpaca Securities 或盈透证券）发送订单，经纪商完成订单后，股票由监管银行持有，Dinari 为用户铸造相应的 dShares

目前，Dinari 在 Arbitrum、Base 和 Ethereum 主网上运行，所有 dShare 都与现实世界资产保持1:1的锚定关系。

然而，dShares 不能在链上交易。如果想出售 dShares，只能通过 Dinari 官网进行交易，实际交易流程与购买流程相反。dShares 交易也必须遵守美国交易时间，不能在交易时间外买卖。除了直接证券交易外，他们还输出API进行证券交易，可与其他交易用户界面配合使用。

Dinari 的商业流程符合当前非美国用户参与美股交易的主流方式，主要区别在于用户支付的资产类型——Dinari 接受加密资产，其余完全按照SEC的法律框架执行。

作为一家专注于美国证券代币化的公司，其在美国成立的勇气（大多数其他项目合作伙伴注册在欧洲）显示了 Dinari 对其合规能力的信心。他们的美国证券代币化产品于2023年正式推出，当时以对加密货币监管严格著称的SEC前主席 Gary Gensler 也无法找到其商业模式的毛病；自新SEC主席 Paul Atkins 上任后，SEC还专门与 Dinari 开会，要求其演示系统并回答相关问题，这些都表明其产品在合规方面表现完美，团队在合规方面资源雄厚。

然而，由于 Dinari 的美股代币化不支持链上交易，加密货币只是 Dinari 的入口和支付方式，其产品功能与富途、Robinhood等其他产品差异不大。对于目标用户来说，Dinari 的产品体验相比竞争对手并非优势。对香港用户而言，在 Dinari 上交易美股的体验并不比在富途上交易美股更好，无法使用保证金交易等功能，甚至可能有更高费用。

或许正因为如此，Dinari 的代币化证券市场一直很小，只有一支代币化股票 MSTR 市值超过100万美元，只有5支代币化股票市值超过10万美元。

总体而言，Dinari 的代币化股票商业模式已经得到监管机构认证，但严格合规也导致其代币化股票不能在链上交易/质押，失去了可组合性，使得用户持有 dShare 的体验较传统券商更少，产品对主流web3用户吸引力不大。

在当前市场参与者中，与 Dinari 类似的还包括 meme 币 Stonks 的社区项目 mystonks.org。根据项目方自己披露的储备报告，其美股账户当前市值超过5000万美元，交易活跃用户比 Dinari 更多。

然而，mystonks.org 的合规结构仍存在缺陷，如证券托管账户的资质未明确说明，无法验证用户报告储备。

Backed Finance：支持链上交易的瑞士解决方案

Backed Finance 是一家同样成立于2021年的瑞士公司，于2023年初推出，并在2024年完成了由 Gnosis 领投的950万美元融资轮，Cyber Fund、Blockchain Founders Fund、Blue Bay Capital 等机构参与。

与 Dinari 一样，Backed 不服务美国用户，其业务流程是：

1. 发行机构（专业投资者）在 Backed 完成KYC验证和审核
2. 发行机构选择想要购买的美国股票并支付稳定币
3. Backed Finance 向合作经纪商发送订单完成股票购买，然后 Backed Finance 为发行机构铸造相应股票的 bSTOCK 代币

bSTOCK 及其封装版本 wbSTOCK 都可以在链上自由交易（封装主要是为了方便处理股票股息等），C端普通投资者可以直接在链上购买 bSTOCK 或 wbOCK。

可以看出，与 Dinari 的C端用户直接购买美股不同，Backed Finance 目前由专业投资者购买后再转让给C端用户，这可以显著提高整体运营效率，并实现24*7交易时间。另一个重要区别是 Backed 发行的 bSTOCK 代币是无限制的ERC-20代币，用户可以在链上创建LP供其他用户购买。

Backed Finance 的链上流动性主要来自SPX指数、Coinbase和Tesla股票，用户将 bSTOCK 代币与稳定币配对加入AMM池。目前流动性池的总TVL接近800万美元，平均APY为32.91%。流动性分布在 Gnosis 的 Balancer 和 Swapr、Base 的 Aerodrome 以及 Avalanche 链的 Pharaoh 上，其中 bCOIN-USDC 池的APY达到149%。

需要指出的是，Backed Finance 完全不禁用 bSTOCK 代币的链上交易功能，为用户提供了持有 bSTOCK 的第二条途径，即：链上用户（无需KYC）可以直接用 USDC 或 sDAI 等稳定币购买 bSTOCK。

这有效地绕过了KYC限制，交易体验与常规链上代币交易无异，更容易向web3用户推广。无限制的ERC-20代币也为代币化股票持有者打开了可组合性的大门，例如与稳定币配对形成平均APY33%的流动性。这也可能是 Backed Finance 的TVL接近 Dinari 10倍的原因。

在合规方面，Backed Finance 背后对应的实体注册在瑞士，上述“代币化股票对应可自由转让的ERC-20代币”的商业模式已得到欧洲监管机构的认可。Backed Finance 也公布了由 The Network Firm 审计的储备证明。

然而，SEC尚未对 Backed Finance 的业务运营发表评论，且 Backed 交易的证券都是美国股票，在瑞士获得许可是好事，但更重要的是美国监管机构如何评估这种商业模式。

在其他项目中，SwarmX 的商业模式与 Backed Finance 相似，但其业务规模和合规细节与 Backed Finance 存在显著差异。

尽管 Backed Finance 的代币化证券市值是 Dinari 的十倍，但超过2000万美元的资产规模和800万的TVL仍然不高，链上交易不活跃的原因包括：

• 链上代币化股票的用例不足，目前只能做LP，可组合性的优势尚未充分发挥，这可能与贷款、稳定币和其他协议对该模式合法性的担忧有关
• 缺乏流动性。Backed 本身不是交易所，没有支持代币化证券交易的“自然”流动性，根据当前模式，代币化股票的流动性取决于发行方，包括发行方愿意持有多少代币化股票，以及愿意向LP添加多少流动性。目前 Backed 的发行机构不愿在这一领域投入更多

如果SEC能进一步明确法律框架并确定 Backed 模式的可行性，这两点都可能得到改善。

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新兴平台与生态合作

xStocks：Kraken合作的综合解决方案

5月，美国交易所 Kraken 宣布与 Backed Finance 和 Solana 合作推出 xstocks。6月30日，xStocks 产品正式推出，合作伙伴包括中心化交易所 Kraken 和 Bybit、Solana上的去中心化交易所 Raydium 和 Jupiter、借贷协议 Kamino、Bybit 孵化的 Dex Byreal、预言机 Chainlink、支付协议 Alchemy Pay 以及经纪商 Alpaca。

xStocks 产品的法律结构完全符合 Backed Finance 的法律架构，目前支持200多种证券工具，在 Kraken 上提供24/5交易时间。在合作伙伴关系方面，Kraken、Bybit、Jupiter、Raydium 和 Byreal 都是支持 xStocks 交易的交易所；Kamino 可以支持 xStocks 作为抵押资产，同时 Kamino Swap 也可以交易 xStocks；Solana 是 xStocks 运营的公链；Chainlink 负责储备报告；Alpaca 是合作经纪商。

目前，由于产品刚推出，统计数据尚不完善，交易量不大。但 xStocks 比 Backed Finance 的产品拥有更多重要合作伙伴：

• 在Cex方面，有 Kraken 和 Bybit，更有可能利用现有做市商和用户为 xStocks 提供更好的流动性
• 在链上，有各种Dex和 Kamino，Kamino 首次为美股代币化提供了除LP之外的其他用例，未来可能有其他协议支持 xStocks，进一步扩展其可组合性

从这个角度看，虽然 xStocks 刚刚推出，但我相信 xStocks 很快就会超越现有参与者，成为美国最大的代币化证券发行方。

Robinhood：面向欧洲投资者的解决方案

一直积极布局加密货币业务的 Robinhood，也在2025年4月向SEC提交了一份报告，希望SEC为包括代币化股票在内的RWA建立法律框架；5月，彭博社报道称 Robinhood 将创建一个区块链平台，允许欧洲投资者投资美国股票，备选公链为 Arbitrum 或 Solana。

同样在6月30日，Robinhood 正式宣布为欧洲投资者推出美国证券代币化交易产品，支持股息支付和5*24小时访问时间。

Robinhood 的代币化股票发行最初基于 Arbitrum。未来，其代币化股票的基础设施将运行在 Robinhood 自己的L2上，同样基于 Arbitrum。

然而，根据 Robinhood 官方文件，他们当前的代币化股票产品并非真正的代币化股票，而是跟踪相应美国股票价格的合约，底层资产由拥有 Robinhood Europe 账户的美国许可机构安全持有。Robinhood Europe 发布合约并在区块链上记录。其代币化股票目前也只能在 Robinhood 上交易，不允许转让。

其他布局中的参与者

Solana：推动合规区块链证券框架

Solana 强调代币化股票，除了上述 xStocks 外，Solana 还成立了 Solana 政策研究所（SPI），“教育政策制定者为什么像 Solana 这样的去中心化网络是数字经济的未来基础设施”。其正在进行的两个项目之一是成立了一个名为 Project Open 的项目，“旨在允许基于区块链的合规证券发行和交易，使用区块链技术创造更高效、透明和可访问的资本市场，同时保持强有力的投资者保护。”除了SPI，Project Open 的成员还包括 Solana 链上Dex Orca、RWA提供商 Superstate 和律师事务所 Lowenstein Sandler LLP。

Project Open 于今年4月多次向SEC加密货币工作组提交公开书面意见，SEC加密货币工作组于6月12日与其会面讨论，之后 Project Open 成员就其业务运营提交了进一步解释。

Project Open 支持的美国代币化证券发行和交易流程如下：

1. 发行机构需要先注册SEC授权，然后可以发行美国代币化股票
2. 想要购买美国代币化股票的用户需要先完成KYC，然后可以使用加密货币购买发行机构发行的美国代币化股票
3. 在SEC注册的转让代理记录链上股票流向

Project Open 还特别声明，希望SEC允许通过智能合约协议进行美国代币化证券的点对点交易，即美国代币化股票持有者可以进行AMM交易，从而打开链上可组合性的大门。然而，根据文件中提出的框架，所有持有代币化股票的用户必须完成KYC。为实现这一点，Project Open 采用了18个月的多项活动豁免救济或确认（详见参考资料）。

总体而言，Project Open 的解决方案基于 Backed Finance 的现有解决方案，补充了KYC要求。在作者看来，在更加宽容的DeFi SEC任期内通过这样的计划几乎是肯定的，唯一的问题是何时通过。

Coinbase：寻求美国用户的服务许可

早在2020年，当 Coinbase 在纳斯daq上市时，在链上发行代币化COIN的想法就已包含在其注册文件中，但因当时不符合SEC要求而被剔除。最近，Coinbase 正在为其代币化证券业务寻求SEC的不行动函或豁免救济。但目前没有详细文件，我们只能从新闻稿中得到确认：Coinbase 的代币化证券交易计划面向美国用户。

这与当前代币化证券市场参与者存在巨大差异，也使 Coinbase 能够直接与 Robinhood 等在线券商和嘉信理财等传统券商竞争。当然，这对web3投资者的影响远小于 Nasdaq:COIN。

Ondo：计划中的综合解决方案

早已在国债RWA市场取得成果的 Ondo，长期以来一直计划进行美国股票代币化。根据其文件，其美国代币化证券产品具有以下特点：

• 向非美国用户开放
• 24*7交易时间
• 实时铸造和销毁代币
• 允许使用美国代币化证券作为抵押资产

从以上功能描述判断，Ondo 的产品类似于 Solana 提出的新框架，Ondo 也在 Solana 的 Accelerate 大会上提议在 Solana 网络上发行美国代币化证券产品。

Ondo 的美国代币化证券产品 Ondo Global Markets 预计将于今年晚些时候投入运营。

常见问题

什么是美国股票代币化？
美国股票代币化是将传统美国上市公司股票通过区块链技术转换为数字代币的过程。每个代币代表对底层股票的所有权或权益，可以在区块链上交易和转移。

代币化股票与传统股票有何区别？
主要区别在于交易方式和使用场景。代币化股票支持7×24小时交易，无国界限制，且可与DeFi协议组合使用，如作为抵押品参与借贷或流动性挖矿，而传统股票受交易所交易时间限制且缺乏这种可组合性。

当前代币化股票市场有哪些主要参与者？
主要参与者包括 Dinari、Backed Finance、xStocks（Kraken合作项目）、Robinhood Europe 以及 Ondo Finance。这些项目在不同合规框架下提供代币化美股服务，面向非美国用户。

投资代币化股票需要注意哪些风险？
需要注意合规风险（不同司法管辖区的监管差异）、流动性风险（部分代币化股票交易量较低）、技术风险（智能合约漏洞）以及托管风险（底层资产是否真实存在且足额储备）。

普通投资者如何参与代币化股票市场？
通常需要通过支持代币化股票的交易平台，完成KYC验证后，使用稳定币或加密货币购买。有些平台允许直接通过DeFi协议参与，而有些则需要通过传统券商渠道。

代币化股票是否享有股息和投票权？
这取决于具体项目的设计。有些代币化股票完全复制底层股票的权利，包括股息和投票权；而有些则仅跟踪价格，不包含公司治理权利。投资者需要仔细阅读各项目的具体条款。

衍生品方案与替代途径

除了直接代币化方案外，市场还存在通过衍生品提供美股交易服务的替代方案。

目前，Gains Network（在 Arbitrum 和 Polygon 上）和 Helix（在 Injective 上）正在提供美国证券衍生品服务。它们的用户并不实际交易美国股票，因此不需要将美国股票代币化。

其核心产品逻辑相当于将永续合约逻辑应用于美国股票，通常是：

• 用户交易无需KYC，使用稳定币作为抵押品，允许杠杆交易
• 交易时间与美国股票交易时间相同
• 从可靠数据源（如使用 Chainlink）直接读取基础价格
• 使用资金费率平衡汇率与合理价格之间的差异

然而，无论是当前的 Gains 和 Helix，还是之前的 Synthetix 和 Mirror，使用合成资产交易美国股票的平台都未能带来过高的实际交易量。目前 Helix 美国证券产品的日均交易量不超过1000万美元，而 Gains 的日交易量低于200万美元。可能原因包括：

• 这种形式存在明显的法律风险，因为它们虽然不实际提供美国股票交易，但实际上已成为用户交易美国股票的场所，而监管机构对任何交易所的监管都有明确要求，KYC是最基本的监管部分。这样的平台可能在喧嚣时没有时间被监管机构照顾，但如果变得更大，很容易被监管机构盯上
• 上述任何产品都没有足够的流动性来支持用户的实际交易需求。上述形式产品的流动性需要交易所自行解决，无法依赖任何第三方，且上述任何产品都无法为用户提供真正可用的交易深度

在中心化交易所方面，Bybit 最近推出的基于MT5的美国股票交易平台也采用了与永续合约产品类似的逻辑，不进行实际美国股票交易，而是使用稳定币作为抵押品进行指数交易。

此外，尚未推出的项目 Shift 引入了资产参考代币（ART）的概念，据称可以实现对美国股票的无KYC交易，其生产过程如下：

1. Shift 购买美国股票并将其质押给盈透证券等合规经纪商，使用 Chainlink 作为储备证明
2. Shift 使用美国股票储备发行资产参考代币 ART，每个代币背后都有相应的美国股票资产，但 ART 不是美国代币化股票
3. C端用户无需KYC即可购买 ART 代币

Shift 的解决方案保持了ART与美国基础股票100%的对应关系，但ART不是美国代币化股票，没有股票的所有权、股息权和投票权，因此不适用于证券的各种监管规则，从而可能实现无KYC特性。

当然，从监管逻辑来看，ART不被允许锚定证券资产，尚不清楚Shift团队打算如何“使ART锚定美国股票”，也不确定具体产品计划是否能真正按照上述流程实施。但该方案也通过法律监管的某些漏洞实现了美国证券的无KYC交易，值得持续关注。

市场需要什么样的代币化美股产品？

无论美国股票代币化的方法是什么，核心流程如下：

代币化：这个过程通常由合规机构处理，并定期出示储备证明，基本上是用户满足KYC后购买美国股票，然后将其上链。这一步从一种情况到另一种情况没有太大变化。

交易：C端用户交易代币化股票。这是各方案的主要区别：有些不允许交易（Exodus），有些只允许通过传统经纪渠道交易（Dinari 和 mystonks.org），有些支持链上交易（Backed Finance、Solana、Ondo、Kraken）。更具体的是 Backed Finance，目前支持用户通过瑞士合规框架，无需KYC即可通过AMM直接购买美国代币化证券产品。

对于C端用户来说，代币化过程主要涉及合规性和资产安全性，目前市场上大多数参与者都能很好地保证这两点。主要关注点是交易过程。例如，Dinari 只能通过传统经纪渠道交易，不为代币化股票提供流动性挖掘、贷款和其他服务，那么股票代币化的重要性就大大减弱，即使合规完美、流程完美，也难以吸引用户。

从长远来看，xStocks、Backed Finance 和 Solana 等方案是对美国代币化股票更有意义的解决方案，其中美国代币化股票在链上交易而不是通过传统经纪渠道，以更有效地利用DeFi带来的7*24可用性和可组合性。

然而，短期内的链上流动性很难与传统渠道相比。流动性低的交易所无法使用，如果提供美国代币化股票的场所无法吸引更多流动性参与，那么美国代币化股票的影响也难以扩大。这就是为什么我乐观地认为 xStocks 很快就会成为美国代币化股票的重要参与者。

从这个角度看，如果法律框架逐渐变得更加清晰，美国代币化证券产品在Web3中真正流行并最终获得更多交易市场份额，那么可能是那些现有流动性更好、交易用户更多的交易所。

事实上，我们也可以从上一个周期的一些例子中看出：Synthetix、Mirror 和 Gains 都在2020年推出了包括美国股票交易的产品，但最有影响力的美国股票交易产品是FTX。FTX的计划实际上与当前 Backed Finance 的计划类似，但FTX的股票交易量和AUM远高于 Backed Finance 的计划。

潜在投资目标

尽管美国证券代币化市场空间巨大，但投资者可选择的投资目标并不多。

在当前参与者中，Dinari 和 Backed Finance 都没有发行代币，Dinari 也明确表示不会发行代币，只有与 mystonks.org 对应的 meme 代币可算是潜在投资目标。

在积极部署的参与者中，Coinbase、Solana 和 Ondo 代币市值较高，且他们的主营业务不是美国代币化股票，推广美国代币化股票对其代币有一定影响，但影响程度很难预测。

xStocks 的合作伙伴包括 Solana 顶级Dex Raydium 和 Jupiter，以及借贷协议 Kamino，但这种合作不太可能给这些协议带来巨大推动。

在SPI的 Project Open 成员中：Phantom、Superstate 尚未发行代币，只有 Orca 发行了代币。

在衍生品项目中，Helix 尚未发币，只有 GNS 有期权目标。

由于上述项目的业务类型不同，参与美国代币化股票的形式也不同，我们无法进行估值比较，仅列出相关代币的基本信息如下。