在加密货币市场剧烈波动的背景下，Ethena Labs 以其独特机制支撑着市值 50 亿美元的稳定币 USDe，始终保持 1 美元锚定，并实现两位数的年化收益。仅由 26 人团队管理的这一协议，正计划通过产品创新与生态扩展，将 USDe 流通量推至 250 亿美元，构建连接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的金融枢纽。
波动市场中的稳定锚点
稳定币的核心在于价值稳定，但实现方式千差万别。Ethena 并未采用传统银行美元储备模式，而是通过多元化资产组合与精密对冲策略维持稳定性。其抵押品包括 ETH、BTC、SOL、流动性质押代币（LSTs）以及价值 14.4 亿美元的 USDtb（美国国债支持稳定资产）。这些资产在主流衍生品市场上持续做空，确保抵押品价格波动能被空头头寸的盈亏精准抵消。
风险管理的极致挑战
管理数十亿美元的对冲规模容错率极低：若 ETH 上涨 5% 而对冲比率出现偏差，可能产生数千万美元风险敞口；若市场凌晨暴跌，风险引擎需立即重新平衡抵押品或平仓。Ethena 在 2023-2024 年的市场巨震中，成功应对所有挑战，未发生一次脱钩、保证金爆仓或资金短缺事件。甚至在 Bybit 黑客事件期间，其系统仍保持全额偿付，零抵押品损失。
收益来源的真实性
Ethena 在市场看涨时提供两位数年化收益，这与 Terra/LUNA 的不可持续补贴有本质区别。其收益源于真实市场低效：质押奖励加上永续合约正向资金费率等，而非依赖代币铸造或财政补贴。这种模式既保障了收益可持续性，也避免了系统性风险积累。
Delta 中性策略的运作机制
Ethena 的核心技术在于 delta 中性对冲策略，其运作流程清晰严谨：
- 用户存入资产：当用户存入价值 1000 美元的 ETH 时，可铸造约 1000 美元的 USDe。
- 自动开立空头头寸：协议自动在期货市场开立空头头寸，形成对冲。
价值波动抵消：
- 若 ETH 价格下跌，空头头寸盈利，抵消抵押品贬值损失；
- 若 ETH 价格上涨，空头头寸亏损，但抵押品增值补偿损失。
- 净效果：美元价值稳定维持 1 美元锚定，同时通过收取资金费率产生收益。
多平台风险分散
为规避单一交易所风险，Ethena 将对冲头寸分散于 Binance、Bybit、OKX 及去中心化永续合约协议。近期治理提案显示，其计划将 Hyperliquid 纳入对冲组合，进一步深化流动性获取。这种多平台策略不仅降低依赖风险，还增强系统整体稳定性。
自动化实时风控
Ethena 部署自动化机器人协同交易团队，全天候监控并重新平衡多平台账本。这种类似高频交易系统的实时响应机制，确保 USDe 在任何市场条件下保持锚定。此外，协议采用超额抵押应对极端下跌，并在不安全条件下可暂停铸造。托管整合（如 Copper、Fireblocks）实现资产实时控制，避免交易所热钱包风险，极大提升资金安全性。
构建难以复制的护城河
尽管 delta 中性策略在理论上可复制，但 Ethena 已建立多重护城河，形成竞争壁垒：
- 机构级信任与信用：与主流交易平台及托管机构建立深度合作，需满足数百万美元空头头寸的抵押要求，涉及法律、合规及运营的机构级严谨性，小型项目难以快速准入。
- 多平台风险管理能力：在多个交易所分割大额对冲需求媲美华尔街量化团队的实时分析能力。规模扩展至 50 亿美元且全天候重新平衡，所需分析、自动化及信用关系复杂度呈指数增长。
- 收益可持续性设计：不依赖永久正收益，当资金费率转负时减少空头头寸，依赖质押或稳定币收益缓冲。储备基金应对长期负费率时期，避免类似高收益 DeFi 协议的崩盘风险。
- 交易对手风险最小化：资产存储于托管机构而非交易所，若平台不稳定可迅速平仓转移抵押品，杜绝单一失败点灾难。
- 极端市场验证：USDe 在数月剧震中零脱钩记录，推动用户采用、交易平台上市及机构合作（如 Securitize、BlackRock、Franklin Templeton），形成信任雪球效应。
迈向 250 亿流通量的战略路径
Ethena 的增长战略基于自我强化生态系统，同步推动货币（USDe）、网络（Converge 链）及交易所/流动性聚合发展：
三阶段生态扩张
- USDe 初期采用：受 DeFi（Aave、Pendle、Morpho）及 CeFi（Bybit、OKX）加密原生需求推动，奠定基础规模。
- iUSDe 合规扩展：推出适合银行、基金与企业资金库的合规版本，吸引传统金融（TradFi）资金流入。即便债券市场小部分资金配置，也可将流通量推至 250 亿以上。
- Telegram 应用普惠：开发用户友好界面，通过高收益美元储蓄产品吸引数亿普通用户，大幅扩展 sUSDe 持有基数。
套利驱动资金流动
链上资金费率与传统利率间的显著利差形成套利机会。资金将持续从低利率市场流向高收益加密市场直至平衡，使 USDe 成为连接加密收益与宏观基准的天然枢纽。
Converge 链的基础设施整合
Converge 链编织 DeFi 与 CeFi 轨道，每一新整合都增强 USDe 流动性与实用性，形成循环增长飞轮。同时，sUSDe 回报与实际利率负相关：当 2024 年第四季度美联储降息 75 基点时，资金收益率从 8% 跃升至 20% 以上，凸显宏观利率环境对收益的助推作用。
常见问题
USDe 如何保持 1 美元锚定？
通过 delta 中性对冲策略：用户存入抵押品（如 ETH）时，协议自动开立空头期货头寸。抵押品价格波动被空头盈亏抵消，确保净美元价值稳定。同时多平台分散风险与自动化风控系统维护锚定精度。
USDe 的高收益是否可持续？
收益源于真实市场机制（质押奖励+资金费率），非不可持续补贴。当资金费率转负时，协议减少空头头寸并依赖质押收益，储备基金提供缓冲，保障长期可持续性。
Ethena 如何应对交易所风险？
资产存储于托管机构（如 Copper、Fireblocks），非交易所热钱包。若平台出现问题时，可迅速平仓并转移抵押品，极大降低交易对手风险。
iUSDe 与 USDe 有何区别？
iUSDe 是合规版本，满足传统金融机构（银行、基金、企业资金库）监管要求，旨在吸引 TradFi 资金流入，扩大 USDe 生态系统规模与稳定性。
普通用户如何参与 USDe？
可通过支持 USDe 的 DeFi 协议（如 Aave、Pendle）或 CeFi 平台（如 Bybit、OKX）直接铸造、交易或质押。即将推出的 Telegram 应用将提供更简化的高收益储蓄入口。
未来挑战与展望
Ethena 并非首个承诺高收益的创新稳定币，但其独特之处在于经受住市场极端考验并持续交付结果。从 50 亿向 250 亿流通量扩展面临新挑战：监管审查加强、交易对手敞口扩大及潜在流动性紧缩。然而，其多资产抵押品（含 14.4 亿美元 USDtb）、强大自动化及稳健风控表明，Ethena 比多数项目更具抗风险能力。
最终，Ethena 展示了在惊人规模下驾驭加密波动的可行性，勾勒出 USDe 成为贯穿 DeFi、CeFi 与 TradFi 核心金融基础设施的愿景。其成功或将重新定义稳定币在全局经济中的角色与潜力。