以太坊 DeFi 市场正经历一场剧烈的去杠杆化过程，短短六周内超过 1240 亿美元的资金从市场中蒸发。投资者普遍面临严重的现货头寸亏损，部分甚至可能创下历史级别的实现损失记录。
市场背景与去杠杆诱因
2022 年全球风险资产市场表现堪称历史性低迷，不仅是数字资产，几乎所有资产类别均遭受重创。全球货币政策紧缩、美元走强及风险资产估值普遍下调，引发了大规模的追加保证金、债务清算与去杠杆化浪潮。
在加密资产领域，以太坊作为最大的智能合约平台，承载了大量金融产品、创新应用与自动化协议，其中多数属于 DeFi（去中心化金融）范畴。在 2020 至 2021 年的牛市周期中，散户与机构对这些产品的广泛采用，导致 DeFi 行业形成过度杠杆化。
随着熊市降临，以太坊原生代币 ETH 价格一度跌至 1030 美元低点，较高点 4808 美元下跌 75.2%。这场“完美风暴”使整个以太坊生态系统经历了一场历史级的去杠杆事件。下文将探讨预警信号、去杠杆规模及其对投资者的影响。
需求消退的早期信号
早在 2021 年 11 月以太坊价格创历史新高后，就出现了网络使用与需求下降的早期迹象。每日交易数量与平均 gas 费用近六个月持续走低，表明链上整体活动、需求与使用正在减少。
近期平均 gas 费小幅回升，但这更可能是由于以太坊合并前的技术调整导致区块间隔变长，从而引发临时性拥堵，而非需求实质性回暖。
稳定币转账与 DeFi 协议在当前以太坊 gas 使用中的占比分别为 5.2% 与 10.2%。相比之下，2021 年 5 月市场高点时，这两类应用占比分别为 11.4% 与 33.4%，其后持续下降。这一变化部分源于 2021 年下半年 NFT 市场的兴起，但也明确指向需求减弱。
NFT 交易 gas 使用量在 2021 至 2022 年间曾保持 20% 以上占比，并在 2022 年 6 月初达到 46.0% 的高位，但目前已降至 19.6%。这种先升后降的趋势，反映出投资者对市场波动的负面反应正日益加剧。
NFT 交易平台如 OpenSea 与 LooksRare 的每日交易量（以 ETH 计）在 2022 年大部分时间维持在 5 万至 10 万枚 ETH 之间，但 5 月后急剧下降，目前仅略高于 2.2 万枚 ETH/天（约合 2420 万美元/天，ETH 价格按 1100 美元计算）。
综上，以太坊生态系统需求减弱体现在多个方面：通用应用场景使用量下降、网络拥堵缓解、以及近期 NFT 市场显著降温。
去杠杆规模评估
总锁仓量（TVL）是衡量 DeFi 生态规模的重要指标，反映以美元或 ETH 计价的各类代币在 DeFi 协议中的总价值。这些协议包括货币市场、借贷平台、去中心化交易所流动性池等。
DeFi 协议的一大用途是提供杠杆，通常通过加密抵押品借出美元稳定币实现。在许多情况下，杠杆资金会被再次投入交易或重新存入 DeFi 协议，形成链上再抵押循环。
随着资本转向避险，DeFi 协议中的 TVL 出现剧烈收缩。这主要源于两种机制：
- 牛市期间积累的杠杆与循环借贷头寸被平仓，包括主动平仓与强制清算。
- 锁定在 DeFi 协议中的代币因市场抛售而价值下跌，进一步加剧抵押品贬值。
过去六周，以太坊上 TVL 下降 1240 亿美元（跌幅 60%），总TVL 降至 810 亿美元。去杠杆过程分两波进行：第一波在 5 月 LUNA 崩盘期间下降 940 亿美元，第二波在 6 月中旬再降 300 亿美元。
以 7 日平均计算，这两波去杠杆是过去 18 个月中规模最大的事件。近期抛售导致 TVL 在一周内收缩 27%。按此标准，仅有两次更大规模的去杠杆事件可与之相比：一是 5 月 LUNA 崩盘期间的 -46.0%，二是 2021 年 5 月市场前高抛售期间的 -37.5%。
稳定币市值超越以太坊
自 5 月初以来，稳定币赎回总额达 99.2 亿美元。USDT 赎回量最大，为 130 亿美元，其次为 DAI 赎回 20 亿美元，反映出投资者通过 MakerDAO 金库结束杠杆或被清算。
值得注意的是，USDC 供应量自 5 月 1 日起增加 50 亿美元，表明市场对稳定币的偏好可能正从 USDT 转向 USDC。
前四大稳定币（USDT、USDC、BUSD 和 DAI）的总市值现已超过以太坊市值，高出 30 亿美元。在 2020 至 2022 年期间，前四大稳定币总市值多次达到以太坊市值的 50%，但在今年 5 月和 6 月出现显著突破。
这一现象揭示了数字资产市场结构的三个重要变化：
- 美元稳定币作为记账单位与报价资产的地位急剧上升。
- 市场对以美元计价的流动性需求强劲——按市值计算，稳定币已占据前六大数字资产中的三席。
- 以太坊生态系统在 2022 年经历了绝对价值的显著贬值。
需注意，并非所有稳定币都托管在以太坊上，也有一部分是从 DeFi 协议借出的资金。但这一事件仍突显了去杠杆化的根本原因：加密抵押品价值与美元稳定币记账单位之间的差距不断扩大。
网络陷入普遍浮亏
链上分析的核心优势之一是通过计算不同市场群体的实现价格，估算其成本基础。该方法通过代币最后一次转移时的价格进行估值。
当前以太坊现货价格约为 1212 美元，低于 1730 美元的实现价格，意味着市场平均未实现亏损达 30.0%。
若单独考察以太坊 2.0 质押部分，由于质押者无法取消质押，可直接根据存入价格计算成本。以此为基础，ETH 2.0 质押者的实现价格成本基础高达 2400 美元，平均未实现损失达 49.5%。
需注意，部分质押与 Lido 的 stETH 等流动性质押衍生品相关，这些产品允许投资者在不出售原始存款的情况下退出头寸，因此不影响原始实现价格。
盈利地址百分比与盈利供应百分比是衡量市场财务健康状况的两个宏观指标。目前网络盈利能力已降至 2020 年 6 月以来的最低水平，当时市场正从新冠疫情引发的崩盘中复苏。
数据表明约半数以太坊持有者处于浮亏状态。历史数据显示，2018、2019 和 2020 年熊市低点时，仅 23% 的供应保持盈利，仅 2.8% 的地址盈利。若本轮周期达到类似水平，市场可能仍面临挑战。
长期持有者（持币约 5 个月以上，统计上卖出概率最低的群体）的净未实现损益指标（LTH-NUPL）显示，该群体已转为亏损，当前未实现亏损相当于以太坊市值的 23%。这意味着即使是最坚定的长期持有者，平均也陷入浮亏。上一次出现这种情况是在 2018 年 9 月，其后价格从 230 美元下跌 64% 至 84 美元。
已实现损失的锁定
由于以太坊持有者普遍承担巨大未实现损失，可通过支出行为观察实际锁定的利润或损失规模。
5 月初 LUNA 引发的抛售创下以太坊投资者单日净实现损失的历史新高，达 28.5 亿美元。当前去杠杆化事件排名第二，6 月 14 日单日损失 21.6 亿美元。
链上相对交易盈利能力指标（SOPR）证实，以太坊市场可能自 2022 年 1 月起转入熊市，当时亏损开始主导卖出行为。类似行为在 2018 年 5 月也曾出现，其后以太坊经历了长达两年的熊市，直至 2020 年 3 月抛售告终。
当前交易盈利能力表明，每笔以太坊交易平均锁定 13.5% 的损失。虽然这一数字显著，且与历史熊市吻合，但仍低于 2018 年熊市低点 20% 至 22% 的实现损失幅度。
常见问题
什么是 DeFi 去杠杆化？
DeFi 去杠杆化是指去中心化金融市场中杠杆头寸被大规模平仓或清算的过程，通常由抵押品价值下跌引发，导致资金迅速从系统中抽离。
去杠杆化对投资者有何影响？
投资者可能面临巨额未实现亏损、强制清算及流动性紧缩。历史表明，去杠杆化过程往往伴随市场情绪恶化与价格进一步下行。
稳定币市值超越以太坊意味着什么？
这表明市场对美元计价资产的需求增强，同时反映以太坊估值显著缩水。稳定币作为记账单位与避险工具的地位正在上升。
当前市场是否见底？
虽然部分指标显示市场已进入深度亏损，但未实现损失与历史极端低点相比仍有差距，表明市场可能尚未完全见底。
如何监控去杠杆化进程？
可通过链上数据分析平台跟踪 TVL 变化、稳定币流动、实现亏损等指标，以便客观评估市场健康状况。
总结与展望
2020 至 2021 年加密货币牛市中，DeFi 领域涌现大量创新与产品，以太坊作为基础平台始终处于领先地位。但创新与应用也带来了杠杆、保证金债务与过度投机。
2022 年市场崩溃，加密抵押品价值急剧下降，与借入的美元稳定币资本形成不可持续背离。最终导致 DeFi 领域发生历史级去杠杆化，总锁仓量六周内下降 1240 亿美元（60%）。
以太坊持有者普遍陷入浮亏，长期投资者未实现损失严重，近期已锁定历史级巨额损失。这表明投资者正经历高度财务痛苦，虽然惨烈，但仍未达到 2018 年熊市周期极端低点。
总体而言，当前去杠杆化过程无疑痛苦，类似一场小型金融危机。但这种痛苦也消除了过度杠杆，为市场未来更健康的重建创造了条件。