USDC 作为加密货币市场中关键的稳定币之一，其背后的控制权与利益分配一直是行业关注的焦点。随着 Coinbase 在 USDC 生态中的影响力持续扩大，以及 Circle 寻求独立上市，双方的合作关系正面临新的变局。本文基于公开数据，深入剖析 USDC 的供应结构、收入分成机制，以及 Coinbase 全面掌控 USDC 的战略动机与可能路径。
USDC 供应结构与收入分配机制
根据 Circle 提交的 S-1 文件，USDC 的总供应量可分为三大部分：
- Coinbase 平台持有的 USDC：包括 Coinbase Prime 和交易所托管的资产。
- Circle 平台持有的 USDC：主要指 Circle Mint 服务中的储备。
- 其他去中心化平台持有的 USDC：例如 Uniswap、Morpho、Phantom 等非托管型协议。
截至 2025 年第一季度，Coinbase 平台持有的 USDC 占比已达到约 23%，且呈现快速增长趋势，反映出其在用户与机构市场中的强大影响力。
在收入分配方面，规则如下：
- 对于托管在 Coinbase 或 Circle 平台内的 USDC，相应平台可保留 100% 的储备利息收入。
- 对于流通在其他去中心化平台上的 USDC，Circle 与 Coinbase 按 50/50 比例分成。
尽管 Coinbase 托管的 USDC 数量约为 Circle 的 4 倍，但其实际收入优势仅高出约 30%。这表明，Circle 虽在托管量上不占优，却凭借协议层的控制权在整体收入结构中占据更有利位置。
Circle 的战略：规模优先于利润控制
Circle 的核心策略并非追求对 USDC 的完全控制，而是推动其成为主流美元稳定币，最大化整体市场规模（TAM）。只要 USDC 能在稳定币竞争中胜出，Circle 作为协议层提供者就可享受长期收益。
其关键优势包括：
- 在 19 条以上区块链中部署并维护 USDC 智能合约；
- 主导跨链传输协议（CCTP）及铸造/销毁机制；
- 掌握 USDC 的技术路线图与治理权限。
即便托管业务增长有限，Circle 仍可通过扩大“其他平台”中的流通量持续获利。这是一种以生态规模换取长期稳健收益的战略。
Coinbase 的两难与全面掌控的必要性
宏观层面：USDC 已成核心收入来源
USDC 目前是 Coinbase 的第二大收入来源，在 2025 年第一季度贡献约 15% 的收入，甚至超过质押业务。其收入稳定性高、扩展性强，随着加密经济的发展具备显著增长潜力。
从竞争壁垒角度看，USDC 帮助 Coinbase 构建起基础设施层面的护城河，使其不仅在交易业务中获利，还能通过稳定币输出美元影响力，对接传统金融与全球市场。
微观层面：收入的结构性限制
尽管 Coinbase 大力推动 USDC 应用扩展——例如优化用户体验、扩展链上基础设施、提升交易效率——但其收益却受到合作框架的限制。一旦 USDC 流通在非托管环境中（如去中心化钱包或其他公链），Coinbase 仅能分得 50% 的收入。
现实中的典型例子包括：
- Coinbase Wallet：作为非托管钱包，即便采用智能合约钱包或共享密钥方案，其中的 USDC 仍可能被归类为“其他平台”资产，导致收入分成受限。
- Base 二层网络：作为可独立退出的非托管链，Base 上的 USDC 也可能无法计入 Coinbase 的托管部分，即便大部分用户通过 Coinbase 进入该网络。
这导致了一个矛盾：Coinbase 努力推动 USDC 生态壮大，却在收入获取上被“削弱”。要彻底解决这一问题，唯有完全控制 USDC 的全栈协议——亦即收购 Circle。
收购 Circle 的战略收益
若成功收购 Circle，Coinbase 将实现以下关键突破：
- 100% 收入归属：无论 USDC 流通在何处，Coinbase 都可获得全部储备利息收入，不再受托管定义争议困扰。
- 协议控制权：掌握智能合约、跨链桥接（CCTP）及多链集成能力，全面主导技术演进。
- 产品原生整合：在 Base、Coinbase Wallet 及未来链上产品中无缝嵌入 USDC 货币化机制，无需外部协调。
- 监管话语权：作为稳定币核心发行方，Coinbase 可在美国及全球监管制定中扮演更主导角色。
未来挑战与不确定因素
市场增长潜力
当前 USDC 市值约为 600 亿美元，有望在未来突破 5000 亿美元。按此规模估算，年度储备收入可接近 200 亿美元，使 USDC 成为 Coinbase 跃升为顶级科技企业的重要引擎。
监管环境演变
美国正在推进《GENIUS 法案》等稳定币立法，这既可能将稳定币更深融入传统金融体系，也可能吸引传统金融机构发行自身稳定币，加剧市场竞争。此外，监管可能限制收益类产品的宣传方式。收购 Circle 将使 Coinbase 更灵活地应对政策变化。
运营与法律复杂度
USDC 最初以联合体模式设计，涉及多方法律结构。完全收购需解构现有框架，可能面临边缘案例风险，但这些并非不可克服。
收购定价与市场预期
根据公开市场信息：
- Circle 寻求以 50 亿美元估值进行 IPO；
- Ripple 目标IPO估值约为 100 亿美元；
- Coinbase 当前市值约 700 亿美元；
- 若整合 USDC 全部收入，其在 Coinbase 收入占比可从 15% 提升至 30% 以上。
从战略价值看，完全掌控 USDC 可为 Coinbase 带来 100–200 亿美元的附加估值。Circle 亦可能借IPO抬高自身估价，促使 Coinbase 更快做出收购决策。
常见问题
Q1: 为什么 Coinbase 要收购 Circle？
A: Coinbase 需要完全控制 USDC 协议层以解决收入分成限制、整合技术栈、增强产品协同性，并巩固在稳定币监管中的话语权。
Q2: USDC 在 Coinbase 收入中占比多大？
A: 2025 年第一季度，USDC 贡献了约 15% 的收入，成为仅次于交易收入的第二大来源。
Q3: 当前 USDC 是如何在 Coinbase 与 Circle 之间分配收入的？
A: 托管在各自平台内的 USDC 带来 100% 收入归平台所有；流通在第三方平台上的 USDC 按 50/50 分成。
Q4: 收购可能会面临哪些障碍？
A: 主要包括监管审查、现有法律结构解构复杂度以及双方估值期望差距。但这些并非不可逾越。
Q5: 普通用户会因收购受到什么影响？
A: 用户可能体验更无缝的跨链和钱包功能，USDC 的集成度和可用性有望进一步提升。👉查看实时资产工具
Q6: USDC 能否成为全球第一稳定币？
A: 有可能。其多链支持、合规优势与技术设施正在推动其扩大规模，但竞争仍非常激烈。
结论
Coinbase 收购 Circle 具有显见的战略必要性与经济合理性。尽管现有合作仍在运作，但长期的产品、平台与治理矛盾将驱动两者走向整合。一旦收购完成，Coinbase 将全面掌握 USDC 生态、收入与技术控制权，为其在全球稳定币竞争中奠定压倒性优势。