近期，stETH 与 ETH 的严重脱钩成为加密货币市场的焦点话题，甚至引发了对 ETH 价格暴跌的担忧。市场恐慌情绪持续蔓延，stETH 的流动性危机远未结束。这一事件究竟是死亡螺旋的开端，还是市场过度恐慌？它会成为下一个 UST 与 LUNA 事件吗？本文将为您全面解析。
什么是 stETH？
随着以太坊 2.0 合并的临近，ETH 链的挖矿形式正逐渐向权益证明（PoS）抵押挖矿过渡。普通用户因资金和技术限制，难以直接参与信标链挖矿，这催生了流动性质押服务的发展。
用户将 ETH 提供给第三方质押平台，平台集中多个用户的 ETH 并抵押至信标链进行挖矿。同时，用户会收到凭证代币，代表其质押的 ETH。例如，质押 5 枚 ETH 会获得 5 枚凭证代币。
stETH 是由 Lido 发行的流动性质押代币。信标链正式上线后，用户可用 stETH 兑换信标链上的 ETH 并获取质押收益。目前，stETH 的发行量约为 42 万枚，持币地址数超过 7.8 万，交易笔数达 29 万。
stETH 的定价机制
在正常情况下，stETH 与 ETH 的价格比例应维持在 1:1 或 0.97–1 之间。这是因为每个 stETH 都有真实的 ETH 作为支撑，合并后可赎回为 ETH。其性质类似于美元背书的稳定币，仅多了几个月的赎回期。
投资者为何选择 stETH？
投资者选择 stETH 的主要原因包括：
- 获取约 4% 的 ETH 2.0 质押奖励；
- 利用 Aave 等借贷平台接受 stETH 作为抵押品，实现循环借贷，将年化收益提升至 10% 左右。
然而，stETH 也存在劣势：
- 需至明年 2 月至 3 月才能开始赎回 ETH；
- 流动性和使用场景受限，无法直接用于购买 NFT 或交易山寨币；
- 存在以太坊合并延期、失败或 Lido 合约黑天鹅事件的风险。
因此，stETH 相对于 ETH 的合理价格区间应在 0.95–1 之间。
stETH 近期交易数据回顾
6 月 10 日，stETH 交易笔数猛增 68%，达到 3573 笔。部分巨鲸和机构开始抛售 stETH 并兑换成 ETH。当前 stETH 持有占比前三的地址分别为：
- Aave interest bearing STETH（34.06%）；
- 0xdc2…022（12.11%）；
- Wrapped liquid staked Ether 2.0（11.16%）。
6 月 8 日，被标记为 Alameda 的地址通过 FTX 交易所卖出 7.5 万枚 stETH，加剧了市场恐慌。
脱钩导火线：Celsius 爆雷事件
Celsius 是一家中心化理财平台，近期因多种原因陷入危机：
- 其使用的质押平台 StakeHound 此前被盗数万枚 ETH，近期才被曝光；
- 2021 年 12 月 BadgerDAO 被盗事件导致数千万美元损失；
- UST 崩盘再损失 5 亿美元。
这些事件引发用户挤兑，Celsius 为满足赎回需求，大量出售 stETH 兑换 ETH。加上 LUNA 事件中已有机构抛售 stETH，Curve 上的 stETH-ETH 流动性池面临巨大压力。
随后，Alameda 等机构进一步抛售 stETH，导致 stETH 兑换比例降至 0.95 左右。
stETH 与 ETH 价格偏离的原因
理论上，stETH 的远期价值应高于 ETH。若市场对 stETH 有信心，且双向交易额平衡，在 Lido 无异常情况下，stETH 与 ETH 价格应保持持平。
Lido 通过 4% 的年化收益吸引用户质押，并通过上线多家交易所和 DeFi 平台提供流动性，确保 stETH 价值与 ETH 挂钩。
然而，当部分用户看空 stETH 或预期 ETH 价格下跌时，会通过 Curve 等平台将 stETH 兑换为 ETH 出售。近期 Celsius 爆雷事件引发市场恐慌，大量用户抛售 stETH，导致价格脱钩。
Celsius 仅保留用户 ETH 的 27%，44% 用于 Lido 质押（获得 stETH），29% 自行参与信标链挖矿。若用户集体提现，Celsius 需通过 Curve 将 stETH 兑换为 ETH，进一步加剧了抛压。
据 TokenView 数据，stETH 持有占比最高的是 Aave 借贷池，目前存量超过 140 万枚。该池的 APY 收益和借贷利用率均为 0，表明其依赖 stETH/ETH 的挂钩实现循环借贷。脱钩加剧后，抵押物价值可能低于借贷物价值，引发爆仓和清算，形成死亡螺旋。
短期风险与长期展望
短期担忧
stETH 短期脱钩与 ETH 价格快速下跌的可能性存在。若有机构意图砸盘，可能采取以下操作：
- 集中抛售 stETH，将兑换比例砸至 0.85 以下，触发 Aave 清算；
- 直接砸盘 ETH，导致抵押 stETH 借稳定币的头寸清算，间接打压 stETH 价格。
这种情况下，机构可能以 20–30% 的折扣收购 ETH，取决于脱钩程度。
长期信心
长期来看，stETH 严重脱钩的可能性较低。即便考虑 Lido 合约风险和合并延期，stETH 的负溢价很难超过 5–10%。市场上众多聪明资金会密切关注 stETH，一旦出现严重脱锚，将迅速入场套利，恢复价格平衡。
例如，若 ETH 价格跌至 1000 美元，stETH 汇率降至 0.7，相当于以 700 美元购买未来可赎回的真 ETH，吸引力极大。因此，长期无需过度担忧。
常见问题
1. stETH 与 ETH 的区别是什么？
stETH 是流动性质押代币，代表信标链上质押的 ETH，可获取质押收益但存在赎回期限制。ETH 是原生代币，无需赎回且流动性更强。
2. stETH 脱钩会引发系统性风险吗？
短期可能引发清算和恐慌，但长期因有真实 ETH 支撑，系统性风险较低。与 UST 无抵押机制有本质区别。
3. 普通投资者如何应对 stETH 脱钩？
可关注套利机会，但需注意短期波动风险。长期投资者可持有 stETH 等待价格回升或赎回 ETH。
4. Celsius 事件对市场的影响有多大？
Celsius 事件暴露了中心化理财平台的流动性风险，加剧了市场恐慌，但不会根本改变 stETH 的抵押属性。
5. stETH 的未来发展如何？
取决于以太坊 2.0 合并进展和林林协议的安全性。若合并成功，stETH 将逐步恢复与 ETH 的锚定。
6. 如何监控 stETH 的风险？
可关注 Curve 流动性池比例、Aave 借贷利率及大宗交易数据，判断市场情绪和潜在风险。