稳定币赛道全景解析：运作模式、市场格局与未来趋势

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稳定币已成为加密货币生态系统的基石。根据数据，月度稳定币转账量在过去四年增长了十倍，从每月1000亿美元增至1万亿美元。在2024年6月20日，稳定币占加密货币市场总交易量的60.13%，单日交易量达447.1亿美元。其中USDT占据主导地位，市值1122.4亿美元，占比69.5%。这种增长态势凸显了稳定币在市场中的核心地位。

一、稳定币的核心概念与分类体系

基本定义：价值稳定的加密资产

稳定币（Stablecoins）是一种与法定货币或其他资产挂钩的加密货币，旨在维持相对稳定的价值。国际清算银行将其定义为"价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币"。这种设计使其能够作为稳定的价值存储和交换媒介，同时具备区块链技术的去中心化、点对点交易和不可篡改特性。

与传统央行追求法币购买力稳定不同，稳定币追求的是与法币的汇率平价，本质上锚定法币体系来实现代币价值稳定。

主要模式：抵押方式与中心化程度

稳定币按照底层资产背书方式可分为抵押型和无抵押型，从发行角度又分为中心化和去中心化两种。使用现实世界有价资产作为抵押品是最常见且相对安全的实现方式，高抵押率意味着充足的偿付能力。

主要分类包括：

价值稳定的关键不在于完全消除币价波动，而是通过合理机制修正波动，使其在稳定区间运行。

二、稳定币市场格局与竞争态势

锚定货币：美元主导市场

从锚定货币角度看，除PAXG等锚定黄金的稳定币外，99%的稳定币选择1:1锚定美元。其他法币锚定稳定币如锚定欧元的EURT（市值3800万美元）、日元的GYEN（市值1400万美元）和印尼盾的IDRT（市值1100万美元）规模都很小。

美元稳定币目前维持99.3%的市场占比，剩余份额主要由欧元、澳元、英镑、加元、港元和人民币等稳定币占据。

市场份额：USDT保持绝对领先

稳定币发行量与市场行情密切相关。数据显示，发行量整体持续增长，仅在2022年3月牛转熊期间有所回落，目前正处于边际上行阶段，与当前牛市同步。

截至2024年5月数据：

总稳定币市值超过1600亿美元，其中USDT超1100亿美元，USDC约330亿美元，其他稳定币基本保持稳定。

持币地址分布：USDT稳健，USDC波动明显

从持币地址变化可以看出，两者地址数暴跌均因与美元脱锚事件。2023年3月USDC受SVB暴雷事件影响，一度跌至0.88美元左右，导致持币地址快速下降。虽然后续收复失地，但持币地址再次被USDT拉开差距。

USDC在脱锚事件后，从大于1000美元到大于1000万美金地址均全面减少，较峰值下降约30%，而USDT则保持稳步上升。

三、主流稳定币运作机制与优劣分析

法币抵押稳定币：USDT、USDC与FDUSD

USDT运作原理

USDT由iFinex旗下的Tether公司于2014年创设，采用五步流程：

  1. 用户将美元存入Tether银行账户
  2. Tether为用户创建账户并铸造对应价值USDT
  3. 用户间交易流通
  4. 用户赎回时交回USDT
  5. Tether销毁USDT并返还美元

技术架构分为三层：区块链主网（已扩展至200+公链）、Omni层协议（或TRC-20/ERC-20）和Tether公司管理层。最关键的是储备证明机制（Proof of Reserves），确保每个USDT都有1美元储备支持。

资产储备方面，总储备1100亿美元+，现金及现金等价物占比83%（短期美国国债占80%，隔夜逆回购协议近12%），其他资产占比17%（包括比特币、高等级公司债券等）。期限配置以超短期为主（小于90天），降低了期限错配风险。

盈利模式包括：注册KYC服务费（150美元/人）、出入金手续费（约0.1%）、利息收入（短期国债4-5%收益）和托管费。2024年一季度净利润达45亿美元，员工仅100人左右，赚钱效率极高。

USDC运作特点

USDC由Coinbase和Circle于2018年创建，与USDT类似但有以下区别：

USDC资产主要放在BlackRock管理的CRF（Circle reserve Fund）中，95%左右资产在SEC监管下，现金比例更高，赎回流动性优于USDT。

FDUSD崛起路径

FDUSD由First Digital Labs在2023年6月推出，在币安放弃BUSD后获得支持，迅速成长为市场前三。

运作模式与USDT/USDC类似，按月披露资产，储备由香港公共信托公司管理，金融机构信用等级为A-2。截至2024年3月，发行量25亿美元，储备资产包括短期国债18.6亿美元（最晚到期日5月21日）、固定存款2.65亿美元和现金资产1.7亿美元，均为超短期高流动性资产。

法币抵押稳定币成功要素

复盘前三名法币抵押稳定币，可总结三条成功路径：

USDT：先发优势+交易所加持。2017年上线三大交易所，恰逢中国关闭虚拟货币交易，抓住行情爆发机遇。虽饱受风险事件攻击，但通过快速公布资产储备情况挽回市场信心。

USDC：透明监管+DeFi青睐。崛起于USDT危机之时，合规特性使其成为DeFi协议首选抵押品，目前MakerDAO、Compound和Aave是主要支持者。但2023年8月按美财政部指示冻结Tornado Cash的USDC，暴露了中心化稳定币与去中心化协议的内在矛盾。

FDUSD：交易所引流+财富效应。币安支持使其成为Launchpad和Launchpool唯一指定稳定币，挖矿收益年化近70%，快速拉升使用率。

成功的关键因素包括：

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加密资产抵押稳定币：DAI与USDe

DAI运作机制

DAI是去中心化稳定币龙头Maker DAO于2017年发行的多抵押品稳定币。创建过程包括：

  1. 通过Oasis Borrow门户创建金库并锁入抵押物
  2. 通过加密钱包发起交易生成DAI
  3. 赎回时偿还DAI并支付稳定费
  4. Maker协议销毁DAI并返还抵押资产

价格稳定通过利率调整和清算机制实现。稳定费率基于挂钩美元的风险系数（相当于贷款利息），DAI存款利率（DSR）相当于基础收益率。如果贷款收入低于DSR支出，协议会产生坏账，需增发MRK代币弥补，由MKR持有方承担。

清算采用荷兰式拍卖，根据担保品价值与债务比率决定清算率。此外还通过锚定稳定协议（货币互换）与USDC等稳定币资产互换，将储备池的USDC转换为美元投资短期美债，提高收益反哺DSR。

盈利来自稳定费收入、清算罚金、锚定模块交易费和RWA投资收益，2023年协议营收0.96亿美元。

USDe创新模式

USDe由Ethena Labs创设的去中心化链上稳定币，采用德尔塔中性策略：

快速上涨的奥秘在于类旁氏但不止于旁氏的本质——期限套利金融产品。用户铸造USDe后可在Ethena中质押获取收益，sUSDe（质押凭证）收益一度超过30%。同时发行平台币ENA，质押USDe可获得ENA，持有ENA也能提高质押收益。

盈利模式包括stETH质押收益（APY3%-4%）和永续合约资金费率收益（牛市APY可达25%）。抵押物存放在Cobo、CEFFU等托管平台，防止被挪用或CEX暴雷。

核心风险包括：stETH与ETH脱钩（如3AC暴雷时脱钩近8%）、规模上限问题（安全铸造上限约100亿美元）、质押收益率可持续性问题、托管作恶风险和项目方跑路风险。

加密抵押稳定币成功逻辑

相较于法币抵押稳定币，加密资产抵押稳定币不依赖场景和中心化交易所。DAI和USDe的成功路径高度一致：财富效应+透明化管理。

两者都诞生于牛市并快速增长，为散户提供加杠杆博取高收益的机会。作为生息资产，高收益带来的财富效应是加密质押稳定币能够立足及螺旋向上的主要原因。对比USDT和USDC，纯持有不能享受生息红利，还可能因美元汇率变化或通胀导致资产贬值。

算法稳定币：FRAX的混合模式

算法稳定币的上一个高峰是UST，因其旁氏机制最终崩盘。目前尚未有火爆出圈的算法稳定币，FRAX等项目表现不温不火。

FRAX采用抵押+算法混合模式，抵押物主要是USDC和FXS（治理代币）。核心立足点是基于套利交易：

价格稳定依赖套利交易。若FRAX小于1美元，套利者买入FRAX赎回USDC和FXS并卖出FXS获利，需求增加使汇率恢复。第二版引入算法市场控制器（AMO），在1:1锚定美元前提下将抵押品放入其他DeFi协议赚取营收。

盈利模式包括稳定币铸造销毁费用、AMO机制收益和FRAX借贷。还可通过质押的ETH等资产做质押节点获取收益。目前总市值超6亿美元。

核心瓶颈在于场景限制（生态内套利），如何扩展在加密货币生态的应用场景是算稳最主要的发展挑战。

四、赛道前景与香港稳定币机遇

各类稳定币的优缺点比较

不同类型的稳定币在去中心化程度、资金效率、价格稳定性方面各有优劣：

稳定币成功关键要素

通过稳定币赛道盘点可发现，共同特点在于应用场景支撑：要么具备足够便利和信用背书，要么场景内采用能为用户赚取收益。

USDC崛起证明监管背书的重要性，FDUSD崛起证明交易所引流带来场景的重要性，USDe爆发再次验证财富效应是加密货币项目最核心的原动力。

基于此，稳定币项目获得市场认可的路径相对明确：

法币抵押稳定币：合规监管信任基础+交易所/支付机构引流场景，二者缺一不可。

加密抵押及算稳：基础收益率/高收益率（解决加密资产周转效率诉求）+持续拓展的DeFi/支付应用场景。此外还需在资本效率、价值稳定、去中心化三个层面寻求平衡。

香港稳定币发展思考

对香港而言，除挂钩美元外，还可发展挂钩港币及离岸人民币的稳定币。从铸造角度几乎没有难度，但难点在于铸造后的应用场景和流通问题。

港元稳定币发展路径

从监管视角，香港稳定币监管框架或将推出，尤其在2023年虚拟资产拍照生效后趋势明确。港元稳定币可在以下方面拓展应用：

  1. 引入生息效应：将港币质押资产收益分红给用户，获取早期信任
  2. 支付工具拓展：发展为支付工具而非单纯交易媒介，包括港元结算的跨境贸易

由于港币与美元是联系汇率，如果不作为具有收益的金融产品或支付工具，吸引力十分有限。

离岸人民币稳定币机遇

香港有超10万亿离岸人民币及人民币资产（包括离岸人民币债券），其中存款近1.5万亿。目前已有波场TCHN、Tether的CNHT和CNHC Group的CNHC等尝试，但未成长的主要原因包括监管不确定和缺乏合适切入点。

离岸人民币稳定币发展的关键点：

  1. 身份障碍突破：离岸人民币持有者多为中国大陆身份，实际操作存在难题
  2. 机构背书支持：中银香港作为离岸人民币清算行，如能绑定清算和托管，可解决核心信任基础
  3. 跨境支付场景：拓展跨境贸易项下的支付、采购场景，特别是与一带一路国家的贸易往来
  4. 独特收益模式：除传统铸造赎回手续费外，回馈用户收益期望。可尝试人民币抵押与美元资产抵押混合，实现汇率中性同时获取双向理财收益

离岸人民币债券每年发行量达3000亿元，也可实现代币化发行，为稳定币收益提供另一个锚定方向。

常见问题

Q1: 什么是稳定币？它与普通加密货币有何不同？
A: 稳定币是一种与法定货币或其他资产挂钩的加密货币，旨在维持相对稳定的价值。与比特币等波动性较大的加密货币不同，稳定币追求价值稳定性，更适合作为交易媒介和价值存储工具。

Q2: USDT和USDC哪个更安全？
A: USDT具有先发优势和最大流动性，但USDC在透明度和合规性方面更优。USDC每月披露储备情况并由德勤审计，95%资产在SEC监管下，储备资产独立且受破产保护，从监管角度看更安全。

Q3: 算法稳定币为什么容易崩盘？
A: 算法稳定币依赖复杂算法和市场套利机制维持挂钩，缺乏实质资产支撑。在极端市场条件下容易陷入死亡螺旋，如UST因LUNA崩盘而脱钩。当前混合算法模式试图解决这一问题，但仍在探索中。

Q4: 普通投资者如何选择稳定币？
A: 应根据使用场景选择：交易首选USDT（流动性最强），DeFi参与首选USDC（合规性受协议青睐），追求收益考虑DAI或USDe（生息功能），但需注意后两者风险较高。

Q5: 香港发展稳定币有哪些优势？
A: 香港具有国际金融中心地位、健全的监管框架和丰富的离岸人民币资源，可作为连接传统金融与加密货币的桥梁，特别在跨境贸易和离岸人民币数字化方面具有独特优势。

Q6: 稳定币如何产生收益？
A: 主要通过三种方式：储备资产投资收益（如国债利息）、交易手续费（铸造赎回）和DeFi协议收益（借贷、质押等）。不同稳定币的收益来源和分配机制各不相同。